Opportunité pour les uns, challenge pour les autres, l’environnement actuel de taux bas a un impact significatif sur de nombreux segments de l’économie, en particulier sur l’industrie de l’assurance vie. Suite à la crise financière de 2007-2008, les banques centrales ont fait appel à différents leviers afin de stabiliser le système financier et d’encourager la croissance économique. Ceci se place dans le cadre de leurs objectifs d’atteindre une inflation stable de 2% ainsi que de stimuler le crédit et la liquidité sur les marchés. L’abaissement des taux directeurs ainsi que la mise en application de politiques monétaires non conventionnelles de « Quantitative Easing » (achat massif d’obligations souveraines et autres titres sur le marché) ont considérablement œuvré dans la réduction significative des taux d’intérêt de la dernière décennie.

Cette situation économique a une influence non négligeable sur les prix de marché, les variations des flux de trésorerie et donc nécessairement sur la gestion du risque qui en découle. Elle constitue une menace majeure pour les assureurs vie proposant des contrats « en euros » pour lesquels ils supportent entièrement le risque d’investissement. De ce fait, la pression s’est intensifiée afin de maintenir la rentabilité de leurs activités tout en restant capables de payer les taux garantis aux clients. Plus les maturités et les taux garantis sont importants et plus le risque de déséquilibre entre le coût du passif et le rendement de l’actif s’intensifie.

LA MENACE DU DÉSADOSSEMENT

Afin de pouvoir respecter leurs engagements, les compagnies d’assurance placent majoritairement à long terme leurs investissements dans des d’actifs à revenus fixes de type Investment Grade (obligations souveraines ou d’entreprises de bonne qualité). Celles-ci offrent un rendement leur donnant la possibilité, avec une forte probabilité, de servir les sorties de leurs portefeuilles dont la majorité sont des rachats. Cette allocation d’actifs engendre un risque de taux pouvant se matérialiser sur les profits, le coût du capital et la liquidité.

Les profits du domaine assuranciel correspondent à la marge entre le rendement du portefeuille d’actifs et les taux crédités aux clients. Pour les supports « en euros » ces taux sont établis contractuellement et ne peuvent donc pas être abaissés. Dans l’environnement économique actuel, les rendements des investissements peuvent ne plus suffire à faire face aux engagements contractés auprès des assurés. Concernant la liquidité, le contexte économique peut engendrer un déséquilibre bilanciel. Les assureurs visent à faire correspondre les flux de l’actif avec ceux du passif pour éviter d’avoir à mettre en place des réserves « ALM » supplémentaires. Certains assureurs européens, notamment allemands, se sont récemment vu downgrader par S&P en raison de leurs choix d’allocation d’actifs et du risque de réinvestissement engendré par le gap de duration. En réponse aux améliorations de l’activité économique et des conditions du marché de l’emploi, les économistes prévoient un arrêt progressif et prudent de la politique de quantitative easing visant une évolution contrôlée des taux d’intérêt. L’adaptation des sociétés d’assurance à l’évolution des taux est primordiale. Dans ce cadre, il est nécessaire pour elles de déterminer contre quels scénarios elles doivent se prémunir.

LES ÉVOLUTIONS FUTURES DES TAUX ET LEURS IMPACTS

En termes économiques, les taux d’intérêt bas ont mécaniquement induit une augmentation de la valeur actuelle tant des passifs que des actifs des assureurs vie. En pratique, les marchés financiers ne proposent pas suffisamment d’actifs à long terme ce qui implique que les investissements des assureurs-vie ont une maturité inférieure à celle de leurs passifs. Ainsi, si la faiblesse des taux d’intérêt persiste, une fois la maturité de ses titres de créance atteinte, l’établissement sera contraint de replacer les fonds à un taux d’intérêt moindre. Ce phénomène peut être qualifié de risque de réinvestissement. La marge financière pourrait de ce fait être particulièrement affectée, notamment sur les segments où les taux garantis sont élevés. Il faut néanmoins préciser que cet impact peut être compensé, du moins partiellement, par les plus-values réalisées sur l’actif obligataire. La propension à supporter des taux bas est directement corrélée à la structure du portefeuille d’actifs ainsi qu’à la capacité à puiser dans les provisions. Une continuité dans la vente de contrats « en euros » pourrait améliorer la marge financière uniquement dans le cas où le taux garanti baisserait davantage que le rendement de l’actif. La structure des investissements ainsi que les paramètres contractuels des nouveaux contrats vendus auront donc un impact significatif sur l’évolution de la marge financière. Un scénario de taux durablement bas diluerait significativement la marge financière et l’augmentation des passifs éroderait les fonds propres. Le respect des rendements garantis aux assurés éprouveraient alors la solvabilité et la stabilité financière.

Un relèvement des taux d’intérêt, quant à lui, déprécierait mécaniquement la valeur liquidative du portefeuille d’actifs à revenus fixes de l’assureur, d’une manière d’autant plus marquée que l’échéance de ceux-ci est éloignée. Pour ce qui est du passif du bilan, les taux du marché ont un impact considérable sur le comportement des clients d’assurance vie et engendre un risque de rachat. En effet, une hausse des taux permettrait aux sociétés assurancielles récemment arrivées sur le marché de proposer des taux garantis plus élevés qu’une société historique. De par l’ancienneté de son portefeuille, un assureur déjà en place ne pourra pas augmenter ses garantis de façon similaire. Ses clients pourraient donc être amenés à racheter leur contrat afin d’obtenir un rendement supérieur chez la concurrence. Cette situation représente pour l’assureur un risque de liquidation dans la mesure où, pour répondre à cette demande, il devrait vendre ses obligations dans ce contexte défavorable, ce qui pourrait engendrer des moins-values. L’actif de l’assureur diminuerait en valeur alors que son engagement resterait le même, amplifiant la situation de désadossement actif-passif. Pour les assureurs, la marge financière serait délicate à maintenir après l’augmentation des taux en raison de l’écart entre le rendement de l’actif et celui du marché, compenser les dépenses serait éprouvant. Les spécificités fiscales des contrats d’assurance-vie réduisent néanmoins considérablement le comportement de rachat des assurés dans la mesure où ils sont incités à ne pas rompre le contrat pendant une période donnée afin de pouvoir bénéficier de réduction d’impôt.

Une augmentation progressive des taux d’intérêt serait le scénario idéal aux yeux des assureurs car il permettrait d’ajuster les taux crédités en adéquation avec les taux de marché et de faire correspondre les actifs avec les passifs. La hausse des taux se produira inéluctablement mais son intensité et sa rapidité restent toutefois inconnus. Les stratégies d’adaptation envisageables des assureurs s’articulent autour de 3 axes majeurs : la réduction des garanties, la diversification ainsi que la gestion de l’actif.

LA RÉACTION DES ASSURANCES

La réponse des assureurs a été d’abaisser les taux garantis appliqués aux nouveaux contrats et de réduire les taux crédités sur l’in force. Ceci peut toutefois porter potentiellement atteinte à la réputation de l’entreprise. Un volume supplémentaire des contrats « en euros » accroit le risque de rachat ainsi que le besoin en capital sous Solvabilité II. Pour rester rentable, l’activité épargne des sociétés d’assurance doit évoluer. Il parait donc primordial de réorienter les assurés via la promotion des contrats « en unités de compte », de la prévoyance et de la santé en imposant une limite sur les provisions des contrats « en euros ». La tentation naissante est de s’orienter vers des placements plus risqués afin d’atteindre des rendements supérieurs. Il est possible de supputer la prise croissante de risques de crédit et de marché depuis un déplacement dans la courbe du risque dans le crédit Investment Grade voire High Yield et l’utilisation de produits moins liquides (immobilier, infrastructures…). La diversification du portefeuille d’activités correspond à une stratégie de protection efficace en contexte de taux bas comme la crise japonaise des années 90 a pu le montrer. On assiste ainsi au développement de nouveaux produits à supports mixtes et à la mise en place de certaines stratégies de couvertures. En ce qui concerne la gestion de l’actif, il est possible d’envisager un allongement de la duration, une recherche de rendements plus élevés à duration donnée ou encore une utilisation d’actifs à revenus fixes non traditionnels (loans, ABS…).

Ces stratégies d’allocation d’actifs ne sont néanmoins pas dénuées de risques pour la stabilité financière à court ou à moyen terme. Il est nécessaire de souligner que les exigences des autorités de surveillance imposent que les investissements dans des instruments offrant des rendements supérieurs – donc plus risqués – soient particulièrement consommateurs de fonds propres. Dans un contexte de compétitivité exacerbée par la prolongation de la situation de taux bas, la quête de marge financière se complexifie sous l’œil attentif de l’ACPR. L’institution prudentielle réaffirmait récemment la nécessité sur le marché d’adapter le modèle économique et le calcul des réserves. Il appartient donc aux assureurs de trouver le juste équilibre entre offre proposée aux clients, rentabilité et coût en capital.

Par Alexandre San Martin consultant du cabinet VERTUO conseil

Laisser un commentaire

Entrez vos coordonnées ci-dessous ou cliquez sur une icône pour vous connecter:

Logo WordPress.com

Vous commentez à l'aide de votre compte WordPress.com. Déconnexion / Changer )

Image Twitter

Vous commentez à l'aide de votre compte Twitter. Déconnexion / Changer )

Photo Facebook

Vous commentez à l'aide de votre compte Facebook. Déconnexion / Changer )

Photo Google+

Vous commentez à l'aide de votre compte Google+. Déconnexion / Changer )

Connexion à %s