Les Echos – 26 janvier 2017 :

Le texte réglementaire relatif à la titrisation STS (Simple, Transparente, Standardisée) sera voté au Parlement Européen début 2017. À l’heure où les différents amendements sont débattus entre les membres du parlement, il paraît difficile de prédire le succès de ce nouveau projet réglementaire.

Ne plus revivre 2008

La titrisation, ce mécanisme financier qui consiste à transformer des actifs (prêts, créances…) en titres négociables sur les marchés, fut, pour beaucoup, à l’origine de la crise financière de 2008 : l’opacité des pools d’actifs titrisés ayant contribué à la mauvaise appréhension du risque par les investisseurs. Aujourd’hui, le marché européen de la titrisation est loin des standards de l’époque : il est passé de 819 milliards investis en 2008 contre moins de 200 milliards d’émissions en 2015, ce qui montre la méfiance des investisseurs à l’égard des opérations de titrisation.

Toutefois, dans un contexte économique morose, la titrisation apparaît être un outil adéquat à la relance économique et à l’investissement. En effet, elle représente un outil de déconsolidation, car une fois l’actif sorti du bilan, les établissements de crédit peuvent à nouveau financer l’économie réelle facilitant l’accès au crédit et au passage améliorer leurs ratios prudentiels. De plus, grâce à la titrisation les banques peuvent se refinancer à moindre cout leur permettant par la suite de financer à nouveau l’économie. C’est dans cette optique que la Commission Européenne souhaite utiliser, et redorer par la même occasion la titrisation, mais pas à n’importe quel prix.

Réglementer la titrisation entre dans le plan d’action visant à construire l’Union des Marchés des Capitaux pour 2019, projet qui vise à créer une meilleure intégration financière au sein de l’Union européenne.

La réglementation STS a donc pour objectif d’éviter de nouvelles dérives, telles que l’asymétrie d’information ou l’aléa moral, semblables à celles qui ont lieu en 2008, pour permettre de regagner la confiance des investisseurs. Avant que ne soit voté le texte au Parlement Européen, certains amendements sont actuellement sujets à débat.

Un cadre réglementaire renforcé suscitant de nombreuses interrogations

Le texte actuel prévoit d’augmenter la responsabilité du cédant sur le risque de crédit des actifs via l’obligation de rétention économique, soit la part que le cédant doit conserver, qui devrait passer de 5% à 20%. Cette mesure paraît légitime et appropriée seulement pour les produits dont les taux de défaut sont importants, tels que les prêts hypothécaires commercial (Commercial Mortgage Backed Securities aux Etats-Unis) ou encore la titrisation synthétique, mais moins pour des produits pour lesquels les taux de défaut sont quasi nuls, l’Auto ABS par exemple.

Autre point clé, l’attribution du label STS. La tendance n’est pas de déléguer cette fonction à une autorité compétente, mais il incombera principalement au cédant « d’auto certifier » l’opération par l’interprétation de la réglementation. Des manquements aux critères STS entraîneront des sanctions pouvant aller jusqu’à 5 millions d’euros. Il paraît alors difficile de croire que les investisseurs auront une confiance aveugle en la qualité de l’opération en l’absence d’un tiers certificateur compétent, délivrant la certification STS.

En parallèle du projet STS, la révision du projet réglementaire CRR, Capital Requirements Reglementation, se joue également en ce moment, puisque les amendements au texte seront bientôt proposés par la Commission Européenne. Le texte prévoit notamment le passage des exigences de capital pour les investisseurs en titres seniors AAA de 7 à 10 % si ces derniers sont issus d’une titrisation STS et à 15 % si la titrisation n’est pas STS. Cette tendance fera sans doute réfléchir les investisseurs tels que les institutions bancaires avant d’investir dans ce type d’opérations, mobilisant davantage de capitaux et impactant le bilan pour des produits performants.

Ajoutés à cela un critère de concentration, c’est-à-dire le poids des créances dans le portefeuille, limité pour l’instant à 2%, la centralisation des données relatives aux pools d’actifs sur une plate-forme commune ou encore l’obligation de démontrer que l’opération bénéficie à l’économie réelle, qui viennent alourdir un cadre réglementaire et opérationnel déjà exigeant.

En conclusion, si la réglementation STS paraît indispensable à la relance du marché de la titrisation, elle pourrait cependant déboucher sur un cadre législatif trop strict et trop générique lorsqu’on sait que le taux de défaut des produits structurés européens n’a pas dépassé 1,5% et que des produits tels que les Autos ABS connaissent des taux de défaut quasi nuls. Il conviendrait peut-être d’adapter la réglementation en fonction du sous-jacent.

Si les tendances se confirment, il est possible que la réglementation vienne diminuer l’appétit des investisseurs pour des produits déjà performants et « surs » en les rendant moins attrayantes via des coûts supplémentaires, une structuration plus dense et plus longue. D’un autre côté, elle favoriserait les opérations de titrisations sur des produits dits plus risqués tels que les RMBS/CMBS.

Par Ritchie Vellien consultant du cabinet VERTUO conseil

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