Les Echos – 28 mars 2017 :

Terreal, Camaïeu, Saur, Alma Consulting, Vivarte. Quelques exemples parmi les plus célèbres entreprises sous LBO ayant dû restructurer leur dette ces cinq dernières années. Erreurs stratégiques en série, erreurs de management, environnement économique difficile, le diagnostic est clair et les raisons de ces échecs nombreuses. Les fonds de private equity auraient-ils pu éviter ces déconvenues ? Que reste-t-il à faire ?

Autant de questions qui poussent les fonds à repenser leur modèle de gestion et ne pas se concentrer sur la seule logique du ROI.

Des échecs retentissants

Vivarte, fleuron du prêt-à-porter français, détenu, acheté 9,6 fois son EBITDA par Charterhouse en 2007 avec un ratio de dette à 75 % parvient en 2014 à trouver un accord avec ses créanciers pour effacer 2 milliards d’euros de dette, record en la matière pour une entreprise sous LBO.

Saur, n°3 français de la distribution de l’eau, généralement peu touché par la crise, acheté 16 fois son EBITDA par le FSI, Séché Environnement, Axa PE et Cube, est repris par ses banques créancières en échange d’un allègement de 800 millions d’euros de sa dette.

Deux exemples de sociétés bénéficiaires, deux échecs stratégiques, reflets de l’exigence contradictoire entre la volonté de remboursement d’une dette souvent élevée, notamment pour les LBO tertiaires, voire quaternaires, et la nécessité de pérenniser la croissance par une stratégie à long terme.

Tirer les leçons du passé pour valoriser autrement ses participations : la fin de la logique purement financière

Pour conserver de son intérêt lorsque l’entreprise devra choisir son mode de développement (capital investissement, introduction en bourse ou rapprochement industriel), il est clair que les fonds ne peuvent plus se comporter en simples intermédiaires financiers permettant de lever du capital ou des « cost killers » dont le seul objectif est de respecter les covenants financiers.

Trois leviers sont à recommander :

  • Une stratégie plus collaborative et une vision à long terme
  • Une stabilité du management et la réussite de la conduite du changement
  • Placer l’organisation au coeur de la vision stratégique des fonds

Une stratégie plus collaborative et une vision à long terme

Souvent, la stratégie de développement des participations a été parasitée par les fonds. Pour Vivarte, la stratégie de montée en gamme et d’internationalisation prônée par le top management aurait nécessité plusieurs années avant de porter ses fruits. Incompatible avec la volonté de l’actionnaire d’une remontée rapide de cash.

En revanche, un exemple intéressant de fonds participant à la recherche de nouveaux relais de croissance à long terme est celui d’Advent qui acquiert Nocibe en 2014 pour fusionner avec Douglas (acheté 2 ans plus tôt) et former le leader européen de la vente de produits cosmétiques. Une fusion qui apporte des synergies opérationnelles, mais surtout un réseau de distribution fort de plus de 600 magasins en France, plaçant le Groupe devant ses principaux concurrents du secteur : Sephora et Marionnaud. Un projet structurant et payant puisque Advent vient de céder le nouveau Groupe à CVC pour 3 MrdsEUR.

Un management stable et une conduite du changement réussie

Thierry Jaugeas (Camaïeu), Olivier Brousse (Saur), Marc Lelandais (Vivarte) : autant de dirigeants qui n’ont pu aller au bout de leur mission, débarqués par des fonds désireux au premier faux pas de mettre à la tête de leur participation des hommes et des femmes du sérail alors que la connaissance approfondie des key drivers sectorielles permet de conserver un avantage concurrentiel. Le dirigeant est garant de la culture d’entreprise, mais également d’une expertise de son environnement.

Plus encore que le top management, le défi réside dans l’accompagnement des collaborateurs dans la nouvelle vision actionnariale. Peu d’exemples notables d’un vrai travail en ce sens dans le private equity alors que le change management est considéré comme un élément essentiel d’une intégration post fusion/acquisition.

Le besoin d’aller plus loin : l’organisation au service de la vision stratégique des fonds de PE

L’étude menée en 2015 par l’Association Française des Investisseurs en Capital et EY fait état de plus de 200 sociétés de gestion en France. Une concurrence rude qui doit conduire à une grande prudence quant aux dossiers sélectionnés et au potentiel des cibles.

Une lecture plus fine et continue de l’organisation devient nécessaire pour être en mesure de remonter une information qualifiée susceptible de poser les questions pertinentes quant à la réalité de l’investissement du fonds. Au-delà des due diligences stratégiques et financières classiques, la due diligence organisationnelle apparait comme une démarche nouvelle. Évaluer l’efficacité opérationnelle, la gouvernance, optimiser les processus et outils de pilotage, sont autant de facteurs clés de succès encore mal appréhendés par les fonds.

Un contexte nouveau accentue le besoin d’une nouvelle vision stratégique

Une exigence accrue en termes d’éthique

Bien que 80 % des investissements ont été dénoués positivement sur la période 2007-2013, la crise des subprimes, la chute de Lehman Brothers ont conduit à un électrochoc, amenant les investisseurs à demander plus d’éthique et une réglementation plus exigeante.

Cela s’est d’abord traduit par la mise en place de nouvelles réglementations : la directive AIFM par exemple, vise à mieux encadrer les fonds dans des domaines aussi divers que la politique de rémunération, les reportings, la valorisation du portefeuille.

Plus récemment, l’émergence d’une nouvelle donne a impacté les fonds : l’ESG (Environnement Social Gouvernance). Fruit de la loi Grenelle II, elle imposera à compter de 2017 aux sociétés non cotées de plus de 100 Mio EUR de chiffre d’affaires et 500 salariés de publier dans leur rapport de gestion des informations complémentaires sur leurs risques et opportunités ESG et de les valider par un tiers indépendant.

  • À terme, la création de valeur sera indéniable, bien que cela soit encore difficilement appréciable :
    Pérennisation des revenus en maîtrisant mieux ses risques
  • Renforcement d’une culture d’entreprise, ce qui sera valorisé au moment de la sortie
  • Amélioration de l’efficacité sociale par le suivi d’indicateurs (travail, turnover, absentéisme, etc.)
    Cette nouvelle donne stratégique pourrait-elle même conduire à considérer le levier financier comme un critère ESG ?

La nécessité de mettre en place des outils innovants pour se différencier dans la recherche de la création de valeur

Pour s’adapter à ce contexte nouveau, un dernier axe apparait comme essentiel : la mise en place d’outils innovants tant en interne que vers l’externe, notamment par l’implication du collaborateur.

Qui mieux que la base elle-même pour connaître les leviers d’amélioration de son métier ? Des outils tels que le Lab, déjà utilisé dans le secteur public ou certaines entreprises (Renault, Sony, etc.), ou la mise en place d’une veille entrepreneuriale sont autant d’options pour permettre de valoriser les participations et indirectement les fonds. Des outils aujourd’hui peu utilisés dans l’environnement du LBO.

Vers une externalisation des compétences ?

Au regard des deals récents, ce nouveau modèle de gestion aurait peut-être pu suffire pour éviter les cas Vivarte, Camaïeu et cie. Ma recommandation vise à considérer l’organisation et l’innovation comme des axes prioritaires dans la nouvelle vision stratégique. Les fonds doivent ainsi renforcer les compétences en interne, notamment sur les fonctions supports pour répondre aux exigences nouvelles du secteur. Mais également être accompagné pour bénéficier sur des sujets identifiés d’une expertise sectorielle, méthodologique, opérationnelle, financière ou réglementaire. Le début d’un nouveau modèle de private equity…

Par David Alcaud, Responsable du Pôle Stratégie d’entreprise du cabinet Tallis Consulting

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