Le Courrier Financier – le 12 juillet 2019 :

Asset Management – Bulle de l’immobilier, explosion de la dette de l’état… En zone euro, les indicateurs économiques sont en berne. Comment politique monétaire et stabilité financière sont-elles devenues antinomiques ? Comment moderniser la politique monétaire européenne ? Morgan Teisset, Consultant senior pour le cabinet Groupe Square, et Aude Couderc, Project Manager chez Vertuo Conseil, partagent leur analyse.

Le 6 juin 2019, la Banque Centrale Européenne (BCE) annonçait qu’elle gardera ses taux d’intérêt historiquement bas 6 mois de plus, « au moins jusqu’au 1 er semestre 2020 ». Une annonce devenue courante depuis la crise des Subprimes de 2008. Rappelons les missions principales de la BCE : d’une part, définir et mettre en œuvre la politique monétaire de la zone euro. Et, sans préjudice à l’objectif de stabilité des prix, apporter son soutien aux politiques économiques, en vue de contribuer à la croissance. D’autre part, superviser le système bancaire européen et s’assurer du respect des réglementations qui pèsent sur les banques.

Les piliers de l’action de la BCE

Afin de concrétiser son premier objectif, les banques centrales ciblent traditionnellement un niveau d’inflation ni trop élevé ni trop faible. Cela permet de soutenir l’économie en favorisant la consommation à l’épargne, tout en préservant la confiance accordée par les agents économiques en monnaie. Les banques centrales vont alors exercer leur influence sur les prix en favorisant la demande — par une intervention sur les taux d’intérêts — de manière à stimuler le volume de crédit mis à disposition de l’économie via le système bancaire.

Compte tenu d’une croissance européenne morose, sans réelles perspectives, et d’un niveau d’inflation bien en deçà des 2 % ciblés, le maintien d’une politique monétaire dite « expansionniste » paraît justifié. Au regard de ces résultats, cette politique devenue permanente depuis 10 ans ne semble pas porter ses fruits. Pourquoi donc persévérer et maintenir le cap ? Où vont les milliards injectés dans l’économie chaque année ? La BCE ne participerait-elle pas elle-même à l’échec de sa propre politique ? L’Europe se doit de moderniser sa politique monétaire par une renégociation des accords réglementaires.

Une stratégie dangereuse à long-terme ?

La croissance de l’union européenne est faible, particulièrement depuis la crise financière. La zone euro est entrée dans un cycle où l’inflation n’est pas suffisante. Pourtant, la dynamique des prix n’a pas abandonné tous les secteurs de l’économie, bien au contraire. La politique que mène la BCE depuis plusieurs années favorise nettement le secteur immobilier. Porté par des taux d’intérêts toujours plus bas, l’indice des prix immobiliers du top 10 des villes françaises a évolué de 19,4 % depuis 10 ans, allant même jusqu’à 48,5 % à Paris. Ces hausses significatives laissent présager la formation d’une bulle sur un marché historiquement sensible.

Autre effet de la politique monétaire de la BCE, la dette publique de la France s’élève en 2018 à 2 315 M€ contre 1 327 M€ en 2008. Profitant de taux négatifs, il n’a jamais été aussi simple et aussi bon marché pour les Etats de s’endetter. Les dettes souveraines atteignent ainsi des sommets, d’autant plus que le maintien d’une politique de taux bas alimente une monétisation de la dette publique. N’oublions pas que la dette d’un Etat ne se rembourse pas, elle se renouvelle. Et ce, aux conditions de marchés du moment dictées par les taux de la BCE elle-même. En cas de revirement, elles pourraient mécaniquement avoir des conséquences que l’on peut imaginer dramatiques pour l’économie européenne.

Politiques monétaires et arbitrages réglementaires

Au-delà de sa mission fondamentale de définition et de mise en œuvre de la politique monétaire, la BCE a pour obligation d’assurer la stabilité et la surveillance du système financier européen. Entre autres, les accords de Bâle visent à garantir que les banques disposent d’un niveau de fonds propres jugé suffisant, afin de continuer à financer l’économie en cas de chocs macroéconomiques.

La règlementation exige ainsi un niveau de fonds propres — dépendant de l’opération réalisée — allant du simple au triple entre le financement d’un bien immobilier et celui d’une PME. Nous pouvons comprendre aisément que cette disparité amène les banques à réaliser des arbitrages réglementaires, en réorientant leur stratégie commerciale au profit d’une clientèle considérée prudentiellement moins risquée. Dans ce cas, elles ne jouent plus leur rôle de financeur de l’ensemble des secteurs de l’économie. En noyant en liquidité certains secteurs, la BCE se retrouve ainsi à la fois artisan et détracteur de la croissance européenne.

Moderniser la politique monétaire européenne

Politique monétaire et stabilité financière sont deux objectifs vertueux. Deux mises en application jugées efficaces par le maintien d’un semblant de croissance, d’une part, et le renforcement de la solidité financière des banques, d’autre part. Mais en réalité, elles forment un cercle vicieux dont il est bien difficile de sortir. La distribution de monnaie centrale démontre son incapacité à allouer correctement le cash investi. Au lieu de trouver des solutions en modernisant les couloirs de distribution, nous aggravons la situation en contraignant le principal véhicule des politiques monétaires — les banques — à concentrer cette distribution dans des secteurs restreints qui ne soutiennent pas forcément l’économie. Même s’il est de coutume de dire que quand l’immobilier va, tout va.

L’Europe doit savoir affirmer sa position et défendre ses spécificités. Car, si une première guerre commerciale contre les pays émergents ou les pays producteurs de pétrole est déjà perdue ; une seconde est sur le point de l’être. Les réglementations bancaires actuelles sont négociées au niveau supranational, et correspondent étrangement à un fonctionnement à l’américaine. Où les entreprises se financent essentiellement sur les marchés. Où la FED n’hésite pas à se passer des banques en achetant des actifs sur les marchés. Et où le déficit de leur balance commerciale est de toute manière financé par le reste du monde grâce au dollar.

En science du comportement, ce positionnement paradoxal de l’UE se résumerait en « persévérer dans un cours d’action, même lorsque celui-ci devient déraisonnablement coûteux ou ne permet plus d’atteindre les objectifs fixés ». En matière de politique monétaire et de régulation bancaire, il est grand temps de réagir. Plus la BCE tardera à le faire, plus les conséquences seront graves et durables pour nos économies.

Par Aude Couderc et Morgan Teisset, consultants du Groupe Square

 

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